2021년 글로벌 증시에서 가장 성과가 돋보였던 국가는 인도였다. 코로나19 사태, 중국 경기 둔화, 미국 통화정책 정상화 등 신흥국 증시에 부정적인 이슈가 상존하는 와중에도, 인도의 대표 주가 지수인 NIFTY 50은 연초대비 23.5% 상승했다. 10월에는 한 달 새 인도 증시 관련 공모펀드에 300억 원의 자금이 유입되며 국내 언론의 이목 이 집중되기도 했다.
반대급부로 2022년 인도 증시의 전망에 있어 부정적인 목소리도 커지고 있다. 특히 밸류에이션 급등 부담이 주로 언급된다. 그러나 인도 증시의 추가 상승을 예상하며 하락 리스크를 크게 우려할 필요는 없다고 판단된다. ‘20년 이후 높아진 밸류에이션 밴드가 낮아지긴 어렵다고 보며, ‘22~’23년 기업이익 증가율은 평균 18%에 달할 것으로 전망되고 있기 때문이다. 다만 몇가지 이유로 인도 증시 투자 성과에 대한 눈높이를 2021년 보다는 낮춰 잡아야 할 필요는 있다. 또한 중국 등 다른 신흥국 증시 대비 상대투자 성과가 낮아질 수 있다는 점에도 주목해야 한다.
인도 증시의 상승과 밸류에이션 리레이팅
인도 증시가 지난 2년간 괄목할 만한 상승률을 기록한 데는, 일차적으로 주요국 가운데 가장 높은 ‘21년 경제 성장률을 기반으로 한 기업이익 개선이 크게 기여했을 것이다. 그러나 이보다 더 눈여겨 봐야 하는 부분은 밸류에이션의 리레이팅(re-rating)이다. ‘15~’19년 5년에 걸쳐 MSCI 인도 지수의 12개월 선행 PER은 15.5~19.5배 수준에서 등락해왔다. 그러나 코로나19 사태 이후 현재까지 증시가 상승하는 구간에서 PER 밴드는 21.0~24.0배 수준까지 급격히 상향됐다.
특히 동기간 MSCI 신흥국 지수 PER이 지난 2월 16.3배에서 현재 12.5배까지 하락한 것과 크게 대조되는 모습이다.
이와 같은 리레이팅의 배경은 절대적 및 상대적 두 가지 관점에서 나누어 살펴볼 필요가 있다. 먼저 절대적인 측면에서 인도의 독보적으로 높은 장기 경제 성장성과 금융권의 변화가 인도 증시의 가치 상승을 견인한 것으로 판단한다. 한편 상대적으로 다른 신흥국 대비 코로나19 사태가 빠르게 정상화됐고, 물가 부담이 크지 않아 완화적 통화정책이 유지됐다는 점도 밸류에이션 상승에 기여했다고 본다.
성장 기대: 정책과 대외 환경 변화의 시너지
IMF에 따르면 인도의 실질 GDP는 ‘21년 9.5%, ‘22년 8.5%, ‘23~’26년 평균 6.3% 성장할 것으로 예상된다. 주요 전망기관들의 ‘23년 성장률 눈높이는 빠르게 높아지고 있다.
기본적으로 인도는 미래 성장성이 높을 수밖에 없는 국가다. 인구가 지속적으로 늘어나 ‘27년에는 세계 1위의 인구 대국으로 자리매김 할 전망이고 ‘30년까지 생산연령인구 비중도 확대되어 높은 내수 성장이 가능하게 된다. 여기에 아직 15% 수준에 달하는 1차 산업 의존도를 낮추고 중산층 비중을 높이기 위한 강한 정부 정책이 뒷받침되며 내수 기반까지 확대될 것으로 기대된다.
모디 총리는 ‘14년 취임 이후 제조업 부흥을 위해 ‘Make in India’라는 모토 아래 제조업 부흥을 꾀해왔다. 그러나 인도 총부가가치(GVA) 내 제조업 비중은 여전히 18% 수준에 머무르고 있으며 청년 실업률 상승세가 지속되는 등 일자리 창출에 대해서도 가시적인 성과를 내지 못했다.
이에 인도 정부는 Make in India의 버전 2.0 격인 ‘자주인도(Self-reliant India)’를 내세우며 제조 부흥정책에 재차 박차를 가하기로 했다. 그 일환으로 작년 자동차/부품, 모바일/부품, 첨단 화학전지, 의약품 등 14개 산업에 대해 생산 연계 인센티브(PLI) 제도를 발표했고 올해부터 본격적으로 구체적인 시행에 나서고 있다. 이전과는 다르게 핵심산업에 다국적 기업과 자국 대기업을 유치하기 위해 파격적으로 현금을 지원하는 ‘선택과 집중형’ 정책이라는 점에서 기대가 크다.
이러한 정책은 글로벌가치사슬(GVC) 변화가 가속화되면서 더욱 시너지를 발휘하게 될 전망이다. 글로벌 제조업 기업들은 인도라는 거대한 소비 시장과의 접근성을 높이기 위해 현지화를 시도하고 있다. 또한 거스를 수 없는 탈중국 흐름 속에서 인도는 중국의 대체 국가로 가장 크게 주목 받고 있다.
긍정적인 대외 환경 속에서 정책의 성공 가능성이 높아지고 있다는 점은 데이터가 여실히 보여 준다. 코로나19 사태에도 불구하고 ‘20년 인도 외국인직접투자(FDI)가 전년대비 33.5% 증가한 655억달러를 기록한 것이 그 단적인 예이다. 미국 상품수입에서 인도의 비중은 2.5%로 여전히 미미하지만, 그 수치는 미-중 무역분쟁 발발 이후 꾸준히 높아지고 있는 중이다.
IT 소프트웨어 및 서비스(이하 IT)의 중요성이 부각되기 시작했다는 점도 인도의 장기 성장성 기대를 높이기에 충분했다. 4차 산업혁명이라는 변화의 물결이 본격화되는 와중에 코로나19 사태가 야기한 언택트의 확산으로 민간, 정부 부문 모두에서 IT 발전에 만전을 기하게 됐기 때문이다.
인도 GDP에서 IT 산업 기여도는 현재 7.7%에 달하며 그 수치는 ‘25년 10%까지 높아질 것으로 예상되고 있다. ‘20년 인도의 IT 수출은 코로나19에도 불구 전년대비 4% 증가한 1,337억 달러를 기록했다. 즉, 이미 IT 산업이 국가 발전의 핵심 산업으로 자리하고 있는 만큼 인프라, 인력 풀이 잘 형성돼 있다. 여기에 정부가 ‘Digital India’, ‘Startup India’ 등 관련 정책을 적극적으로 추진하고 있다.
이러한 환경 속에서 IT 업종의 비중이 18%에 달하는 인도 증시가 리레이팅 되는 것은 당연할 수 밖에 없었던 것이다. 대표 종목인 인포시스(INFO IN), 타타 컨설턴시 서비스(TCS IN)는 각 각 연초대비 40%, 25% 상승했다.
금융권의 변화
한편 금융권의 변화가 인도 증시 밸류에이션 상승에 한몫했을 것으로 판단한다. 1) 은행권의 효율성 및 건전성 강화와 2) 증시 내 개인투자자의 시장 참여 확대가 그 중심에 있다. 참고로 인도 증시에서 금융업종 비중은 25.1%로 가장 높다.
‘11년부터 인도 은행권의 부실채권 문제는 가장 큰 리스크 요인으로 거론되어 왔다. 이를 우려한 인도 정부는 ‘21년 예산안에서 은행 자본 확충을 위해 2,000억 루피를 지원하기로 결정한 바 있다. 또한 부실채권 관리를 위한 배드뱅크 설립, 국영 은행의 민영화 추진을 공표했다. 은행 개혁이 성공적으로 이뤄지면 원활한 자금순환을 통해 실물 경제 성장이 촉진되는 효과를 기대해 볼 수 있다. 이는 장기적 은행 수익 개선에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.
작년부터 인도 증시의 개인투자자 유입이 급증한 점도 짚어볼 필요가 있다. 작년 말 개인투자자의 증권투자액은 2,060억달러로 전체에서 7%를 점했으며 이는 3월 대비 15% 증가한 수치였다. 밀레니얼 세대의 재테크 관심 확대와 다양한 온라인 매매 플랫폼 등장, 증권거래 수수료 인하 정책 등이 맞물린 결과였다. 외국인 자금 의존도 완화와 거래 활성화는 증시 구조 개선에 따른 재평가 요인으로 볼 수 있으며, 금융서비스 업체들 의 이익 증가 역시 뒤따라올 긍정적인 효과라 할 수 있겠다.
높아진 밸류에이션 레벨대 유지 전망
지금까지 장기적이고 구조적 측면에서 인도 증시가 주목받을 수밖에 없었던 요인들을 살펴보았다. 특히 작년부터 이어진 대내외적 환경 변화와 정부의 정책 드라이브가 인도 증시 밸류에이션 퀀텀 점프의 디딤돌이 됐다는 것을 확인했다.
결국 내년 이런 구조에 큰 변화가 생기지 않는 한 현재 높아진 밸류에이션 레벨대가 재차 이전 수준으로 무너질 가능성은 높지 않다. 내년 인도 증시를 전망하는 데 있어 MSCI 인도 지수 기준 12개월 선행 PER은 21~24배 수준의 현행 밴드를 적용하는 것이 적절하다는 판단이다. 따라서 예상치 못한 글로벌 경기 둔화, 크레딧 리스크 상승 등의 변수로 이익 추정치가 대폭 하향 조정 되지 않는 한, 증시 추가 상승은 응당 가능하다고 본다.
경기 모멘텀 상 유리했던 인도
다만 내년 인도 증시가 도달 가능한 지수 상단을 가늠하는 데 있어서, 과연 올해 증시 급등 당시 의 PER 고점 수준인 24배까지 적용할 필요가 있는지는 따져볼 필요가 있다. ‘19년부터 인도 증시의 밸류에이션 추이는 신흥국 증시와 궤를 같이 해 왔다. 그런데 7월부터의 인도 증시 랠리 국면에서 이 둘의 PER 궤적은 디커플링되는 양상이었다는 점에 주목해 보겠다. 경기 사이클과 관련된 환경상 인도의 상대 매력도가 높아지며 인도와 신흥국 증시의 차별화가 심화됐다고 본다.
1) 7월부터 세계적으로 코로나 델타 변이가 확산됐다. 반면 인도의 코로나19 신규 확진자 수는 5 월을 정점으로 급감하기 시작해 7월부터는 팬데믹 사태가 완연한 진정 국면에 접어들었다.
2) 이 때부터 중국 경기 둔화를 중심으로 글로벌 경기 정점 우려의 목소리가 높아졌다. 인도는 내수 및 서비스 중심의 국가로 대외 경기 사이클 변화에서 상대적으로 자유로운 편이다.
3) 주요국 물가 상승 압력과 이에 따른 중앙은행 긴축 공론이 본격화됐다. 그런데 인도의 소비자 물가 상승률은 7월 이후 오히려 둔화되는 양상이며 레벨대도 작년 대비 크게 낮아졌다. 이는 인도중앙은행(RBI)의 관리범위(4%±2%p)를 벗어나지 않는 수준이다. RBI의 완화적 기조는 9월까지도 유지됐고 기준금리는 동결됐다.
달라질 경기, 낮아질 인도의 상대적 매력도
경기 모멘텀 상 인도의 상대적 매력도가 낮아질 수 있다는 점도 간과될 수 없다.
1) 이번 4분기에도 코로나 대유행이 재차 진행되고 있고 오미크론 변이 우려도 여전하다. 그러나 부스터샷의 가속화와 중증환자의 통제 가능성 확대는 더 나은 국면으로의 도약을 예상하게 한다. 이때 인도보다는 글로벌 경기에 베타가 높은 국가들이 주목받을 것이다.
2) 중국 경기의 반등이 기대된다. 중국은 경기역 행적 통화정책을 시행했고 특히 미국 통화정책 정상화 사이클 종료 전 선제적으로 완화정책을 단행한 이력이 있다. 12월 인민은행은 지준율과 LPR 금리 인하를 단행했다. 내년 추가적인 조치들이 기대된다. 또한 확장적 재정정책도 뒷받침 될 전망이다. 인도 대비 중국 경기 및 증시와의 상관관계가 높은 국가들의 상대적 투자 매력도가 높아질 수 있다.
3) 인도도 통화 정책 정상화 흐름을 거스를 수 없을 것이다. 10월 통화정책위원회는 자산매입 중단을 발표했다. 시장에서는 내년 1분기부터 연말 까지 점진적 금리인상이 단행될 것으로 예상하고 있다.
이렇게 되면 외국인 자금의 선택지가 다양해질 수 있다. 굳이 인도에 자금이 몰릴 필요가 없어진다. 따라서 내년에도 7월 이후의 나홀로 밸류에이션 급등이 견인하는 랠리를 기대했다면 그 눈높이는 낮추는 것이 옳다는 판단이다.
결론: 인도 증시 상승 기대. 그러나 신흥국 증시 대비 부진한 성과 전망
종합해보면 2022년 인도 증시는 추가 상승 여력이 충분하지만, 2021년 만큼 독주하며 급등하는 양상이 나타나긴 어려울 전망이다. 신흥국 증시 가운데 인도보다는 경기 사이클상 기대 성과가 높은 한국, 중국, 러시아 등을 선호된다.
면면히 살펴본 결과 인도 증시의 밸류에이션 리레이팅에는 장기적, 구조적으로 합당한 이유가 있었다. 따라서 ‘과열’이라는 단어로 인도 증시를 단정 짓는 것은 지양해야 하며 절대적인 상승세 지속 가능성에 대해 긍정적으로 볼 필요가 있다.
그러나 신흥국 내에서의 국가 선별, 비중 조절과 상대 성과를 고민하는 투자자라면 중기적인 경기 사이클까지도 복합적으로 고려해야 한다. 역사적으로 신흥국 대비 인도 증시의 상대성과가 항상 좋았던 것은 아니라는 점을 염두에 두어야 한다는 것이다.
